Дивидендная политика. Дивидендная политика и стоимость фирмы На что влияет дивидендная политика

Выплата дивидендных доходов – весьма важный раздел в об­ласти финансовой политики, так как они являются для многих предприятий существенной статьей расходов. С одной стороны, предприятие должно всегда стремиться возвращать дивиденды акционерам столько, сколько возможно. С другой стороны, предприятие всегда может в интересах акционеров вкладывать деньги во что-либо для получения большего дохода, вместо того, чтобы выплачивать их. Основные «непла­тельщики» – небольшие или быстро развивающиеся предприя­тия, которые просто еще не вышли на полную рентабельность. Разумеется, инвесторы рассчитывают, что рано или поздно эти фирмы станут прибыльными и, когда темпы их капиталовложе­ний замедлятся, они тоже будут способны платить дивиденды. Однако даже крупные и прибыльные компании сегодня менее склонны платить дивиденды, чем прежде.

Дивидендная политика - процесс оптимизации пропорций между потреблением и капитализацией прибыли в целях макси­мизации рыночной стоимости предприятия.

Ключевые вопросы дивидендной политики:

1. Должно ли предприятие выплачивать деньги акционерам или оно должно вкладывать эти деньги в интересах собственников?

2. Какую часть чистой прибыли должно выплатить предприятие в виде текущих дивидендов?

3. Должно ли предприятие поддерживать стабильный рост дивидендов или оно должно ежегодно менять размер дивидендов в зависимости от своих внутренних потребностей в средствах и потоков денежных средств?

4. Влияет ли дивидендная политика на рыночную стоимость предприятия?

Термин «дивидендная политика» связан с распределением при­были в акционерных обществах. Однако на предприятиях другой организационно-правовой формы также распределяют прибыль, здесь меняется только терминология – вместо «акция» и «дивиденд» используют термины «пай», «вклад» и «прибыль на вклад», способ же выплаты доходов собственникам остается та­ким же. Таким образом, термин «дивидендная политика», а также методы распределения прибыли с помощью дивидендных выплат применимы к предприятиям любой организационно-правовой формы деятельности.

Порядок и размер выплаты дивидендов устанавливает собра­ние акционеров. Объявление о выплате дивидендов гласит, что платежи поступят всем акционерам, зарегистрированным на оп­ределенную дату. Выплачивать дивиденды можно ежеквартально, каждое полугодие или раз в год.

Термин «дивиденд» обычно соотносят с наличными выплата­ми из чистой прибыли. Если платеж осуществлен из иного источ­ника, например из нераспределенной прибыли, вместо термина «дивиденд» используют термин «распределение» . Если дивиденды выплачивают из капитала, то их называют «ликвидационный ди­виденд» .

Дивиденды не всегда выплачивают в денежной форме. Иног­да компании объявляют о дивидендах в форме акций или иных ценных бумаг. Кроме того, существует иной способ выплаты до­хода акционерам в денежной форме – выкуп части акций. Выкупленные акции помещают на хранение в казначейство компа­нии, а если потом понадобятся деньги, продают вновь.

Выкуп акций, как и дивиденды, возвращает акционерам их деньги. Однако, в отличие от дивидендов, выкуп акций – это, чаще всего, разовое мероприятие. Так что, объявляя о выкупе акций, компания вовсе не берет на себя долгосрочное обязательство

за­рабатывать и распределять больше денег.

Также выплата денежных дивидендов и выкуп акций имеют большую разницу в налогообложении. Если дивиденды облагают налогом как обычный доход, то акционеры, продавшие акции обратно компании, платят налог только тогда, когда в результате такой сделки получают приращение капитала (за счет роста кур­совой стоимости).

Достичь максимального благосостояния собственника невоз­можно без разработанной дивидендной политики. Однако возни­кает вопрос — способна ли выплата дивидендов изменять сто­имость акций или нет, и если да, то какова должна быть их опти­мальная величина?

Теоретические подходы, объясняющие влияние дивидендной политики на рыночную стоимость предприятия:

Теория «иррелевантности дивидендов» { dividend irrelevance theory ) доказывает, что дивидендная политика не имеет никакого отно­шения к стоимости компании.

Теория «синицы в руках» { bird - in - the - hand ) показывает, что уве­личение дивидендных выплат ведет к росту стоимости компании.

Теория «налоговой дифференциации» { tax differential theory ) ос­нована на том, что выплата высоких дивидендов снижает рыноч­ную стоимость акций предприятия.

Теория «иррелевантности дивидендов». Данная теория была впервые представлена в 1961 г. Мертоном Миллером и Франко Модильяни. Они предположили, что стоимость компании определяют исключительно доходность ее активов и инвестиционная политика, а пропорции распределения дохода между дивидендами и реинвестированной прибылью не влия­ют на совокупное богатство акционеров. Следовательно, оптималь­ной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует.

Ф. Модильяни и М. Миллер основывались на следующих предпосылках:

· существуют только совершенные рынки капитала, подразумевающие бесплатность и равнодоступность информации для всех инвесторов, отсутствие трансакционных расходов (затрат по выпуску и размещению акций), рациональность поведения акционеров;

· новую эмиссию акций полностью размещают на рынке;

· отсутствуют налоги;

· для инвесторов равноценны дивиденды и доходы от прироста капитала.

Авторы теории предположили, что предприятие, на 100 % со­стоящее из акционерного капитала, намечает инвестиционную программу. При этом определено, какая часть нераспределенной прибыли пойдет на финансирование программы, а оставшиеся сред­ства будут направлены на дивиденды.

Однако собрание акционеров может увеличить дивидендные выплаты при неизменных инвестиционной поли­тике и политике в области заимствования. Один способ финансирования инвестиционного проекта в этом случае — вы­пустить и продать какое-то количество новых акций. Новые ак­ционеры согласятся вложить свои деньги только при условии, что цена на предложенные акции равна их подлинной стоимости. Но активы, прибыли, инвестиционные возможности и, следователь­но, рыночная стоимость фирмы остаются неизменными. Значит, должно произойти перемещение стоимости от прежних акционе­ров к новым. Новым акционерам достаются вновь выпущенные акции, каждая из которых стоит дешевле, чем до объявления об изменении дивидендов, а прежние акционеры несут убытки от потери курсовой стоимости своих акций. Дополнительные денеж­ные дивиденды, выплачиваемые прежним акционерам, только компенсируют наступившую потерю их капитала.

Теорию иррелевантности дивидендов очень часто подвергали критике, потому

что допущения Модильяни и Миллера слишком абстрактны. На практике отсутствует эффективный рынок капи­тала, предприятия, и собственники должны платить налоги, не­сти затраты, связанные с выпуском акций. Кроме того, менедже­ры предприятия лучше информированы о положении дел на пред­приятии, особенно в сравнении с миноритарными акционерами, в результате инвестору не безразлично, получит он доход на вло­женный капитал в форме дивидендных выплат или в форме по­вышения курса акций фирмы. Таким образом, заключение Мо­дильяни и Миллера об иррелевантности дивидендов непримени­мо для условий реального мира.

Теория «синицы в руках». Выплата дивидендов — это не только денежный доход акционе­ров, но и показатель успешной работы коммерческой организации. Основываясь только на публичной отчетности, инвесторам, и особенно миноритарным акционерам, сложно отличить компа­нию, едва сводящую концы с концами, от по-настоящему при­быльной и эффективной. С одной стороны, многие предприятия открыто не публикуют свою финансовую отчетность, с другой – даже если такую отчетность предоставляют, нельзя с увереннос­тью полагаться на приведенные цифры. Секретность и увлечение многоуровневыми организационными структурами приводят к тому, что публикуемые показатели активов и прибылей практи­чески лишены смысла. Кроме того, благодаря «творческому» под­ходу к составлению бухгалтерской отчетности представленное положение дел на предприятии может отличаться от реальности.

Если предприятие объявляет получение солидной прибыли, да еще и выплачивает существенные дивиденды, оно доказывает свою состоятельность. Инвесторы не принимают на веру отчет­ные прибыли, если они не подкреплены соответствующей диви­дендной политикой. Разумеется, некоторые предприятия могут завышать отчетные прибыли и расточать деньги на щедрые дивиденды. Но это вряд ли может продлиться долго, если предприятие на самом деле не способно заработать достаточно, чтобы платить акционерам. Назначая высокий дивиденд, не имеющий реальной подпитки из производимого денежного потока, предприятие, в конце концов, будет вынуждено урезать свои инвестиционные программы и обратиться к инвесторам за дополнительным финансированием. Поэтому в большинстве случаев менеджеры не повышают диви­денды, пока не удостоверятся, что у предприятия не только сей­час, но и впредь хватит денег для их выплаты.

Менеджеры действительно предугадывают размер дивидендов. Повышают дивиденды обычно после внушительного роста прибыли в течение одного года – двух лет. Хотя такой рост может и не продлиться за пределами того года, когда изменили дивиденды, прибыль, как правило, удерживается на более высоком, чем прежде, уровне, и ее спад маловероятен. Еще более ориентированы на будущее при установлении диви­дендов компании, впервые выплачивающие дивиденды. Так как дивиденды предвещают устойчивость нового уровня прибыли, неудивительно, что объявление о снижении дивиденд­ных выплат инвесторы обычно расценивают как плохую весть (цена акций падает), а повышение дивидендов — как добрую (цена акций растет). При этом инвесторы реагируют не столько на уровень дивидендов, сколько на их изменение, в котором усматривают важный критерий долгосрочной устойчивости прибылей. Таким образом, многие исследователи, не оспаривая теории иррелевантности дивидендов, отстаивают высокий коэффициент дивидендных выплат.

Еще один аргумент щедрых дивидендных выплат – «естествен­ная» потребность в акциях с высокими дивидендами у опреде­ленной категории инвесторов. Например, некоторые финансо­вые институты связаны официальными ограничениями на при­обретение акций, не имеющих длительной истории устойчивых дивидендных платежей. Трастовые и пенсионные фонды, вероят­но, предпочтут акции с высокими

дивидендами, поскольку диви­денды рассматривают как «доход», подлежащий расходованию, в то время как прирост капитала – «дополнение к базовой стоимо­сти», не предназначенное для текущих затрат. Как утверждают не­которые наблюдатели, индивидуальные инвесторы, которые мо­гут распоряжаться своим капиталом, стараются расходовать только дивидендный доход.

Поэтому и они, наверное, выберут акции, обеспечивающие более солидные денежные поступления, кото­рые можно свободно тратить.

Предпочитают акции с обильными дивидендами и те инвес­торы, для которых портфель ценных бумаг – постоянный источ­ник денежных средств. Эти деньги легко извлечь и из акций, по которым дивиденды не выплачивают вовсе; время от времени инвестор мог бы продавать небольшую часть своего портфеля. Однако регулярная выплата дивидендов избавляет многих ее акционеров от издержек купли-продажи, тем более что процент комиссии по ним, как правило, обратно пропорционален коли­честву продаваемых акций. Кроме того, регулярные денежные дивиденды избавляют акционеров от риска вынужденной прода­жи акций по «временно низким» ценам.

Политика высоких дивидендов более выгодна для акционе­ров, поскольку она помогает разрешить неопределенность. Ин­вестор оценивает акцию в соответствии с прогнозами и учетом будущих дивидендов. Прогнозы на ожидаемый прирост стоимо­сти акций и на дивиденды, ожидаемый в отдаленном будущем, сомнительнее, чем прогнозы, касающиеся дивидендов в ближай­шем периоде. Поскольку инвесторы предпочитают избавляться от неуверенности, цена акций тех предприятий, которые выпла­чивают высокие дивиденды, будет выше.

Существует еще одна особенность, относящаяся в основном к зрелым компаниям, имеющим обильные денежные потоки, но мало выгодных инвестиционных возможностей. Акционеры та­ких компаний не всегда верят в способность менеджеров эффективно употребить нераспределенную прибыль и опасаются того, что эти деньги могут пойти на строительство грандиозной корпо­ративной империи, а не на повышение рентабельности предпри­ятия. В подобных обстоятельствах инвесторы могут требовать высоких дивидендов не оттого, что ценят дивиденды как тако­вые, а потому, что хотят, чтобы менеджеры проводили более доб­росовестную, нацеленную на создание стоимости инвестицион­ную политику.

Таким образом, если стоимость акций предприятия склады­вается из ожидаемых будущих поступлений и спроса на акции, то выплата щедрых дивидендов при прочих равных условиях стиму­лирует спрос, следовательно, и повышает рыночную стоимость предприятия.

Теория «налоговой дифференциации». Еще одна точка зрения состоит в том, что щедрые дивиденд­ные выплаты снижают рыночную стоимость предприятия Пред­ставители этой теории указывают на налоговую составляющую при выплате дивидендного дохода. Если дивиденды облагают налогом по более высоким ставкам, нежели приращение капита­ла, фирмы должны платить самые низкие денежные дивиденды, какие только могут себе позволить. Имеющиеся денежные сред­ства следует сохранять в виде нераспределенной прибыли или же использовать для выкупа акций.

Осуществляя дивидендную политику в этом направлении, корпорации могут обратить дивиденды в прирост капитала. Так как такая финансовая стратегия уменьшает налоговое бремя, инвесторы предпочтут ее, и такие акции с низким дивидендным доходом будут стоить дороже.

По российскому законодательству дивидендный доход обла­гают по ставке 9 %, а налога на доход от капитализации не суще­ствует. Таким образом, при выплате дивидендов часть капитали­зации предприятия теряется, и при устойчивости данной

тенден­ции рыночная стоимость предприятия снизится.

В современный период единой «правильной» дивидендной поли­тики не существует. На разных этапах становления и развития, при различных ситуациях на рынке предприятия либо форсируют на­копление, либо наращивают дивидендный доход акционеров.

Большинство же ученых, отдавая предпочтение выплате щед­рых дивидендов или их полному отсутствию, все же не делают однозначного вывода о прямой зависимости между размером дивидендных выплат и рыночной стоимостью фирмы.

На практике оптимальная доля дивидендов – это функция четырех факторов:

1. Предпочтение инвесторами дивидендов приросту капитала и значимость дивидендов для собственников.

2. Инвестиционные возможности предприятия.

3. Целевая структура капитала.

4. Возможность привлечения заемного капитала.

Факторы, характеризующие инвестиционные возможности предприятия:

· стадия жизненного цикла (на ранних стадиях жизненного цикла предприятие вынуждено больше средств инвестировать в свое развитие, ограничивая выплату дивидендов);

· необходимость расширения своих инвестиционных программ (в периоды активизации инвестиционной деятельности, направленной на расширенное воспроизводство основных фон­дов и нематериальных активов, потребность в капитализации прибыли возрастает);

· степень готовности отдельных инвестиционных проектов с высоким уровнем эффективности (отдельные подготовленные проекты требуют ускоренной реализации в целях обеспечения эффективной их эксплуатации при благоприятной конъ­юнктуре рынка, что обусловливает необходимость концент­рации собственных финансовых ресурсов в эти периоды).

Целевая структура капитала должна поддерживать баланс между определенным соотношением собственного и заемного капитала, формируемым финансовым руководством и собственниками предприятия, и достигнутым уровнем финансового рычага.

Факторы, характеризующие возможность привлечения заемного капитала:

· стоимость привлечения дополнительного заемного капитала;

· доступность кредитов на финансовом рынке;

· уровень кредитоспособности предприятия, определяемый его текущим финансовым состоянием;

· фактический размер получаемой прибыли и коэффициент рентабельности собственного капитала.

Совокупность этих факторов формирует тип дивидендной по­литики.

Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что выплачивают дивиденды после того, как за счет прибыли удов­летворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инве­стиционных возможностей предприятия. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходно­сти превышает средневзвешенную стоимость капитала (или дру­гой избранный критерий, например коэффициент финансовой рентабельности), то основная часть прибыли должна быть направ­лена на реализацию таких проектов, так как она обеспечит высо­кий темп роста капитала (отложенного дохода) собственников. Преимущество политики этого типа — обеспечение высоких темпов развития предприятия, повышение его финансовой устойчи­вости. Недостаток – нестабильность размеров дивидендных вып­лат, полная

1. непредсказуемость формируемых их размеров в пред­стоящем периоде и даже отказ от их выплат в период высоких инвестиционных возможностей, что отрицательно сказывается на формировании уровня рыночной цены акций. Такую дивидендную политику используют обычно лишь на ранних стадиях жизненного цикла предприятия, связанных с высоким уровнем его инвестиционной активности.

2. Политика стабильного размера дивидендных выплат предпо­лагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжи­тельного периода (при высоких темпах инфляции сумму диви­дендных выплат корректируют на индекс инфляции). Преимуще­ство этой политики — ее надежность, которая создает чувство уверенности у акционеров в неизменности размера текущего до­хода вне зависимости от различных обстоятельств, определяет стабильность котировки акций на фондовом рынке. Недостаток — слабая связь с финансовыми результатами деятельности предприятия, в связи с чем в периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера формируемой прибыли инвестиционная деятель­ность может быть сведена к нулю. Для того чтобы избежать этих негативных последствий, стабильный размер дивидендных вып­лат устанавливают обычно на относительно низком уровне, по­ этому данный тип дивидендной политики консервативный, ми­нимизирующий риск снижения финансовой устойчивости предприятия из-за недостаточных темпов прироста собственного ка­питала.

3. Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика «экстра-дивиден­да») – наиболее взвешенный ее тип. Ее преимущество — стабиль­ная гарантированная выплата дивидендов в минимально преду­смотренном размере (как в предыдущем случае) при высокой связи с финансовыми результатами деятельности предприятия, позво­ляющей увеличивать размер дивидендов в периоды благоприят­ной хозяйственной конъюнктуры, не снижая при этом уровень инвестиционной активности. Такая дивидендная политика дает наибольший эффект на предприятиях с нестабильной в динами­ке прибылью. Основной недостаток этой политики – то что при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций компании снижается и, соответственно, падает их рыночная стоимость.

4. Политика стабильного уровня дивидендов устанавливает долгосрочный нормативный коэффициент дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли (или норматива распределения прибыли на потребляемую и капитализируемую ее части). Пре­имущество такой политики – простота ее формирования и тесная связь с прибылью. В то же время основной ее недостаток – не­стабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определя­емая нестабильностью суммы формируемой прибыли. Эта неста­бильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости ак­ций по отдельным периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости предприятия (сигнализирует о высоком уровне риска хозяйственной деятельности данного предприятия). Даже при высоком уровне дивидендных выплат такая политика обычно не привлекает инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут проводить дивидендную политику этого типа; если размер при­были существенно варьирует в динамике, эта политика генерирует высокую угрозу банкротства.

Политика постоянного возрастания размера дивидендов (осуществляемая под девизом «никогда не снижай годовой дивиденд») предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастают дивиденды, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде. Преимущество такой политики – обеспечение высокой рыночной стоимости акций компании и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях. Недостаток — отсутствие

3. гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности – если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т. е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность предприятия сокращается, а коэффициенты финансовой устой­чивости снижаются (при прочих равных условиях). Поэтому та­кую дивидендную политику могут позволить себе лишь процве­тающие акционерные компании. Если эта политика не подкреп­лена постоянным ростом прибыли компании, то она ведет к ее банкротству.

2.3.1. Понятие дивидендной политики

Дивиденд - это часть чистой прибыли акционерного общества, распределяемая между его акционерами пропорционально принадлежащим им акциям.

Эффективность политики управления прибылью предприятия определяется не только результатами ее формирования, но и характером ее распределения.
Необходимо учитывать противоположные мотивации собственников предприятия (акционеров, вкладчиков) - получение высоких текущих доходов или значительное

увеличение их размеров в перспективном периоде. Поэтому основной целью политики распределения прибыли является оптимизация пропорций между капитализируемой и потребляемой ее частями.

Одна из важнейших составных частей общей финансовой стратегии акционерного общества - разработка дивидендной политики. Дивидендная политика заключается в оптимизации пропорций распределения прибыли на потребляемую акционерами и капитализируемую части с целью роста рыночной стоимости компании.

Чем большая часть чистой прибыли направляется на выплату дивидендов, тем меньшая часть остается на развитие предприятия, что ведет к сокращению темпов роста собственного капитала. Однако если акционеры не получают достаточной прибыли на инвестируемый капитал и начинают продавать ценные бумаги данного предприятия, снижается его рыночная стоимость и собственники предприятия могут утратить контроль над акционерным капиталом.

Термин "дивидендная политика" связан с распределением прибыли в акционерных обществах. Однако принципы распределения прибыли применимы не только к акционерным обществам, но и к предприятиям любой иной организационной формы деятельности. Меняется лишь терминология - вместо терминов «акция» и «дивиденд» используются термины «пай», «вклад» и «прибыль на вклад»; механизм же выплаты доходов собственникам остается таким же. В более широкой трактовке под термином "дивидендная политика" можно понимать механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственнику, в соответствии с долей его вклада в общую сумму

собственного капитала предприятия.

2.3.2. Теории формирования дивидендной политики

Формированию оптимальной дивидендной политики посвящены многочисленные исследования. Наиболее распространены теории, связанные с механизмом формирования дивидендной политики.

1. Теория независимости дивидендов. Ее авторы Ф. Модильяни и М. Миллер утверждают, что избранная дивидендная политика не оказывает никакого влияния ни на рыночную стоимость предприятия (цену акции), ни на благосостояние собственников в текущем или перспективном периоде. В действительности эти показатели зависят от суммы формируемой, а не распределяемой прибыли. В соответствии с этой теорией дивидендной политике отводится пассивная роль в механизме управления прибылью. Теория действует только при наличии ряда ограничений, которые в реальности отсутствуют (например, отсутствие налогообложения).

2. Теория предпочтительности дивидендов (или "синица в руках"). Ее авторы М. Гордон и Д. Линтнер утверждают, что каждая единица текущего дохода (выплаченного в форме дивидендов) в силу того, что она "очищена от риска", стоит всегда больше, чем доход, отложенный на будущее, в связи с присущим ему риском. Исходя из этой теории максимизация дивидендных выплат предпочтительнее, чем капитализация прибыли. Возражения противников данной теории в основном сводятся к тому, что использовать аргумент наличия фактора риска нельзя, т.к. выплаченные дивиденды акционер реинвестирует в акции данного или другого предприятия. Фактор риска учитывается индивидуально каждым инвестором и зависит от общего уровня риска хозяйственной деятельности, а не от характеристик дивидендной политики.

3. Теория минимизации дивидендов (теория налоговых предпочтений ) заключается в том, что эффективность дивидендной политики определяется возможностью минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим выплатам собственникам. Вследствие того, что на Западе налогообложение дивидендов, как правило, выше, чем будущих доходов (с учетом ставки налогообложения, фактора текущей стоимости денег), предпочтительна капитализация дивидендов. Однако такая политика может не устроить многих мелких акционеров, нуждающихся в текущих выплатах.

4. Сигнальная теория дивидендов (или “сигнализирующая”) рассматривает уровень дивидендных выплат как существенный фактор влияния на рыночную стоимость акций, т.к. многие методы определения текущей стоимости акций используют в качестве составляющей расчетов именно величину ранее выплаченных дивидендов и их прогноз на будущий период. Таким образом, рост дивидендных выплат определяет рост расчетной цены акции при принятии решения о ее покупке, а это влечет увеличение рыночных цен, что приносит дополнительный доход акционерам при продаже их акций. Кроме того, выплата солидных дивидендов “подает сигнал” рынку о том, что фирма находится на подъеме. Но данная теория применима в том случае, если рынок информационно прозрачен и “передает сигналы” большому количеству участников рынка с минимальными издержками, что в российских условиях затруднено.

5. Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (теория клиентуры ) утверждает, что компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров. Если основной состав акционеров заинтересован в получении дивидендов, то именно эту дивидендную политику следует предпочесть предприятию. Акционеры, несогласные с такой практикой, реинвестируют капитал в другие компании, и состав акционеров станет однородным.

В российской практике желание акционеров (особенно мелких) продать свои акции может остаться нереализованным в силу неликвидности большинства акций.

Рассмотрев различные теории влияния дивидендных выплат на цены акций и благосостояние акционеров, отметим, что только одна из них доказывает, что такое влияние отсутствует. Две теории из четырех указывают на то, что дивидендная политика производна от внешних условий (состава акционеров и их менталитета в случае с теорией клиентуры и особенностей налогообложения в теории налоговых предпочтений). В соответствии с двумя оставшимися теориями желательно выплачивать большие дивиденды, т.к. они либо снижают риски акционеров (теория предпочтительности дивидендов), либо демонстрируют устойчивость финансового состояния и рыночных позиций эмитента.

Процесс разработки дивидендной политики может включать несколько этапов:

1. Оценка факторов, влияющих на размеры , сроки и саму целесообразность выплаты дивидендов.

2. Выработка типа дивидендной политики с учетом данных факторов и в соответствии с общей финансовой стратегией АО.

3. Оценка эффективности дивидендной политики и ее коррекция по результатам оценки.

2.3.3. Факторы, влияющие на распределение прибыли

По характеру возникновения все факторы, влияющие на распределение прибыли,

можно разделить на две основные группы:
а) внешние (генерируемые внешними условиями деятельности предприятия);
б) внутренние (генерируемые особенностями хозяйственной деятельности предприятия).

Внешние факторы рассматриваются как своего рода условия, определяющие границы формирования пропорций распределения прибыли. К числу важнейших из этих факторов относятся: правовые ограничения, налоговая система, среднерыночная норма прибыли на инвестированный капитал, альтернативные внешние источники формирования финансовых ресурсов, конъюнктура товарного рынка, "прозрачность" фондового рынка и темп инфляции.

Законодательные нормы определяют общие финансовые и процедурные вопросы, связанные с распределением прибыли. Они формируют приоритетность отдельных направлений ее использования (налоговых и других отчислений); устанавливают нормативные параметры этого использования - ставки налогов, сборов и других обязательных отчислений за счет прибыли; ставки минимальных отчислений в резервный

фонд и другие условия.

Конкретные ставки отдельных налогов и система налоговых льгот существенным образом влияет на пропорции распределения прибыли. Если уровень налогообложения личных доходов граждан значительно ниже уровня налогообложения хозяйственной деятельности и имущества предприятия, то создаются предпосылки к повышению доли

потребления капитала. И наоборот.

Если предприятие имеет возможность привлекать ресурсы из внешних источников на условиях более низкой стоимости, чем средневзвешенная стоимость собственного капитала, оно может больший размер прибыли распределять среди собственников и персонала, т.к. его инвестиционные потребности будут удовлетворяться за счет более дешевых альтернативных внешних источников финансирования. Если же доступ предприятия к внешним источникам формирования капитала ограничен или если стоимость его привлечения значительно превышает уровень средневзвешенной стоимости капитала, сложившийся на предприятии, более эффективным будет использование

прибыли в инвестиционных целях.

Фактор инфляции генерирует риск обесценения будущих доходов, формируя склонность собственников к росту текущих выплат. Однако если предприятие выпускает инфляционно защищенную продукцию (а цены на отдельные виды продукции, как показывает опыт, могут и значительно опережать темпы инфляции) или его инвестиционные проекты обеспечивают высокий уровень материализации капитала, то негативным влиянием этого фактора на реально обусловленные пропорции распределения

прибыли можно пренебречь.

В период подъема конъюнктуры рынка , на котором предприятие реализует свою продукцию, эффективность капитализации прибыли в процессе ее распределения возрастает. Действие этого благоприятного фактора позволяет получить в предстоящем периоде большую норму прибыли на реинвестируемый капитал, чем в предшествующие периоды.

Внутренние факторы оказывают решающее воздействие на пропорции распределения прибыли, т.к. позволяют формировать их применительно к конкретным условиям и результатам хозяйствования данного предприятия. К числу важнейших из этих факторов относятся: менталитет собственников предприятия, рентабельность деятельности, инвестиционные возможности реализации высокодоходных проектов, альтернативные внутренние источники формирования финансовых ресурсов, стадия жизненного цикла предприятия, риски осуществляемых операций и видов деятельности, уровень текущей платежеспособности предприятия.

При низком уровне рентабельности хозяйственной деятельности (а соответственно, и меньшей сумме распределяемой прибыли) свобода формирования пропорций ее распределения существенно ограничена.

Если в портфеле предприятия имеются эффективные проекты , внутренняя ставка доходности по которым значительно превышает средневзвешенную стоимость капитала, и такие проекты могут быть реализованы в относительно короткий период, доля капитализируемой прибыли (при прочих равных условиях) должна существенно возрасти. Ряд ранее начатых инвестиционных проектов может требовать ускоренного завершения в условиях усиливающейся конкуренции, меняющейся конъюнктуры рынка и т.п. При недостатке инвестиционных ресурсов для завершения их реализации следует отказаться от высокого уровня потребления прибыли в пользу ее капитализации.

Если потребность в инвестиционных ресурсах, обеспечивающих прирост намеченных объемов деятельности, может быть удовлетворена за счет альтернативных внутренних источников их формирования, то возможности использования прибыли на цели потребления существенно расширяются. И наоборот, если прибыль является основным внутренним источником финансовых ресурсов предприятия, доля капитализируемой ее части в процессе распределения должна возрастать (особенно в условиях низкого доступа к внешним источникам финансирования).

На ранних стадиях жизненного цикла предприятия вынуждены больше средств инвестировать в свое развитие, ограничивая размеры выплат доходов собственникам. Это связано с высоким уровнем инвестиционных потребностей таких предприятий, их ограниченным доступом к кредитным ресурсам, более высокой стоимостью привлекаемого капитала. Предприятия в стадии зрелости ведут не столь активную деятельность в сфере реального инвестирования, имеют возможность привлекать необходимые им кредитные ресурсы на более выгодных условиях, а следовательно, могут обеспечить более высокие размеры выплат доходов владельцам и персоналу.

Если предприятие ведет агрессивную, высокорисковую политику в отдельных сферах своей деятельности или осуществляет большой объем отдельных хозяйственных операций с высоким уровнем риска , оно вынуждено больше средств направлять из прибыли на формирование резервного и других страховых фондов.

Если собственников волнует угроза потери финансового контроля над управлением предприятием при привлечении капитала из внешних источников, то в процессе оптимизации структуры капитала возникает необходимость существенного увеличения доли собственной его части. Это означает, что при распределении прибыли уровень ее капитализации должен существенно повышаться.

В условиях низкого уровня текущей платежеспособности , высокого объема неотложных финансовых обязательств предприятие не имеет возможности направлять большие размеры распределяемой прибыли на потребление. Это привело бы к значительному снижению уровня ликвидности активов, а также к возрастанию угрозы банкротства предприятия. Снижение платежеспособности более опасно, чем снижение уровня дивидендных выплат с его отрицательным воздействием на рыночную цену акций.

2.3.4. Типы дивидендной политики

Существуют три подхода к формированию дивидендной политики - консервативный, умеренный (компромиссный) и агрессивный. Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики.

1. Консервативная политика предполагает, что выплата дивидендов происходит в пропорциях, которые позволяют удовлетворять потребности производственного развития и более высокими темпами наращивать стоимость чистых активов, а следовательно, и рыночную стоимость акций. Проведение консервативной политики возможно в двух вариантах.

А) Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала, то основная часть прибыли должна быть направлена на реализацию таких проектов, ибо она обеспечит высокий темп роста капитала (отложенного дохода) собственников.

Преимуществом политики этого типа является обеспечение высоких темпов развития предприятия, повышение его финансовой устойчивости. Недостаток же этой политики заключается в нестабильности размеров дивидендных выплат, полной непредсказуемости формируемых их размеров в предстоящем периоде и даже отказ от их выплат в период высоких инвестиционных возможностей, что отрицательно сказывается на формировании уровня рыночной цены акции. Такая дивидендная политика используется обычно лишь на ранних стадиях жизненного цикла предприятия, связанных с высоким уровнем его инвестиционной активности.

б) Политика стабильного размера дивидендных выплат предполагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжительного периода (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции).

Преимущество этой политики в ее надежности. Она создает чувство уверенности акционеров в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от различных обстоятельств, определяет стабильность котировки акций на фондовом рынке. Недостатком же этой политики является ее слабая связь с финансовыми результатами деятельности предприятия, в связи с чем в периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера формируемой прибыли инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю. Для того чтобы избежать этих негативных последствий, стабильный размер дивидендных выплат устанавливается обычно на сравнительно низком уровне, что и относит данный тип дивидендной политики к категории консервативной, минимизирующей риск снижения финансовой устойчивости предприятия из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала.

2. Умеренная (компромиссная) политика начисления дивидендов - это политика, в соответствии с которой компания пытается соблюсти баланс интересов акционеров, нуждающихся в выплате дивидендов и потребностей предприятия в наращивании капитала.

Политика стабильного минимального размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика "экстра-дивиденда"), по весьма распространенному мнению, представляет собой наиболее взвешенный тип. Ее преимуществом служит стабильная гарантированная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере (как в предыдущем случае) при высокой связи с финансовыми результатами деятельности предприятия, позволяющей увеличивать размер дивидендов в период благоприятной хозяйственной конъюнктуры, не снижая при этом уровень инвестиционной активности. Такая дивидендная политика дает наибольший эффект на предприятиях с нестабильным в динамике размером формирования прибыли. Основной недостаток этой политики заключается в том, что при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций компании снижается и, соответственно, падает их рыночная стоимость.

3. Агрессивная политика начисления дивидендов предполагает начисление максимально возможного размера дивидендов. В российских условиях такая политика наиболее актуальна для компаний, акционерами которых является большое количество физических лиц, при намерении разместить новую эмиссию этой категории инвесторов. Проведение политики возможно в двух вариантах:

а) Политика стабильного уровня дивидендов предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли (или норматива распределения прибыли на потребляемую и капитализируемую ее части). Преимущества этой политики - простота формирования и тесная связь с размером формируемой прибыли. В то же время основной ее недостаток - нестабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определяемая нестабильностью суммы формируемой прибыли. Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости предприятия в процессе осуществления такой политики. (Она "сигнализирует" о высоком уровне риска хозяйственной деятельности данного предприятия). Даже при высоком уровне дивидендных выплат такая политика не привлекает обычно инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной политики этого типа; если размер прибыли существенно варьирует в динамике, эта политика генерирует высокую угрозу банкротства.

б) Политика постоянного возрастания размера дивидендов (осуществляемая под девизом "Никогда не снижай годовой дивиденд") предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществлении такой политики происходит, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде. Преимуществом такой политики служит обеспечение высокой рыночной стоимости акций компании и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях. Недостатком же этой политики является отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности: если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность предприятия сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются (при прочих равных условиях). Поэтому осуществление такой дивидендной политики могут позволить себе лишь реально процветающие акционерные компании. Если же эта политика не подкреплена постоянным ростом прибыли компании, то она представляет собой верный путь к ее банкротству.

Различные типы дивидендной политики акционерной компании проиллюстрированы на рис.2.5.

Рис. 2.5. Динамика размера дивидендов на одну акцию при различных типах дивидендной политики

2.3.5. Российская практика выплаты дивидендов

В соответствии с российским законодательством дивиденды могут начисляться только из чистой прибыли текущего года. Вместе с тем, в случае недостаточности прибыли или убыточности акционерного общества, выплата дивидендов по привилегированным акциям возможна за счет специальных фондов общества, созданных для этих целей (резервный фонд).

Принятие решения о выплате дивидендов является правом, а не обязанностью акционерного общества, поэтому владельцы акций, в том числе привилегированных, размер дивидендов по которым определен в уставе, не могут требовать принятия обществом такого решения (п. 1 ст. 42 Закона РФ "Об акционерных обществах"). Такое требование акционеров противоречит действующему законодательству. Вместе с тем размер годовых дивидендов не может быть больше рекомендованного советом директоров. Следовательно, если совет директоров предложил не выплачивать дивиденды, общее собрание акционеров не может принять противоположное решение. Федеральный закон "Об акционерных обществах" установил ограничения на выплату дивидендов (п. 1 ст. 43).

Акционерное общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов по акциям:

• до полной оплаты всего уставного капитала общества;
• до выкупа всех акций, которые общество обязано выкупить по требованию акционеров в соответствии с Законом;
• если на момент выплаты дивидендов оно отвечает признакам несостоятельности (банкротства) или такие признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов ("проверка на несостоятельность");
• если стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала и резервного фонда либо станет меньше их размера в результате выплаты дивидендов.

Решение (объявление) о выплате годовых дивидендов, размере дивидендов и форме его выплаты по акциям каждой категории принимается общим собранием акционеров (п. 3 ст. 42 Закона). Для каждой выплаты дивидендов совет директоров общества составляет список лиц, имеющих право на получение дивидендов. В этот список должны быть включены акционеры и номинальные держатели акций, внесенные в реестр акционеров общества на день составления списка лиц, которые имеют право участвовать в годовом общем собрании акционеров. Необходимость такой фиксации обусловлена тем, что состав акционеров постоянно меняется ввиду обращения акций. Из смысла Федерального закона следует, что лица, внесенные в реестр акционеров до этой даты, имеют право на дивиденд. Лица, внесенные в реестр в этот день и позже, лишаются этого права. Федеральный закон "Об акционерных обществах" дату фиксации акционеров устанавливает до объявления о выплате дивидендов.

Согласно российскому законодательству процедура выплаты годовых дивидендов проходит в несколько этапов:

Принятие решения о проведении собрания акционеров и составление списка акционеров, имеющих право на участие в собрании и на дивиденд;

Дата проведения собрания (объявление дивидендов);

Дата выплаты дивидендов.

Дата выплаты годовых дивидендов определяется уставом общества или решением общего собрания акционеров о выплате дивидендов (п. 4 ст. 42 Федерального закона). Дата выплаты - это день, когда происходит фактическая выплата дивидендов . Надо отметить, что по закону и на практике интервал между датами фиксации и выплаты дивидендов очень велик: иногда он достигает нескольких месяцев.

Определение места выплаты дивидендов не входит в компетенцию органов управления. В соответствии со ст. 316 ГК исполнение денежного обязательства должно быть произведено в месте жительства акционера в момент возникновения обязательства, а если акционером является юридическое лицо - в месте его нахождения. При этом, если после возникновения обязательства место жительства или нахождения акционера изменилось, расходы, возникшие у общества в связи с этим обстоятельством, относятся на счет акционера.

Выплата объявленных дивидендов - обязанность общества. Общество несет перед акционером ответственность за неисполнение своих обязательств, поэтому в случае задержки выплаты объявленных дивидендов акционер вправе обратиться в суд с иском о взыскании с общества причитающихся ему сумм. Односторонний отказ от неисполнения обязательств не допускается (ст. 310 Гражданского кодекса РФ).

Завершающий этап формирования дивидендной политики - выбор форм выплаты дивидендов. Основные формы в мировой практике таковы:

1. Выплаты дивидендов наличными деньгами (чеками). Это наиболее простая и самая распространенная форма осуществления дивидендных выплат.

2. Выплата дивидендов акциями. Такая форма предусматривает предоставление акционерам вновь эмитированные акции на сумму дивидендных выплат. Она интересна для акционеров, менталитет которых ориентирован на рост капитала в предстоящем периоде. Акционеры, предпочитающие текущий доход, могут продать в этих целях дополнительные акции на рынке.

3. Автоматическое реинвестирование. Эта форма выплаты предоставляет акционерам право индивидуального выбора - получить дивиденды наличными или реинвестировать их в дополнительные акции (в этом случае акционер заключает с компанией или обслуживающей ее брокерской конторой соответствующее соглашение).

4. Выкуп акций компанией. Он рассматривается как одна из форм реинвестирования дивидендов, в соответствии с которой на сумму дивидендного фонда компания скупает на фондовом рынке часть свободно обращающихся акций. Это позволяет автоматически увеличивать размер прибыли на одну оставшуюся акцию и повышать коэффициент дивидендных выплат в предстоящем периоде. Такая форма использования дивидендов требует согласия акционеров.

2.3.6. Оценка эффективности дивидендной политики

Оценка эффективности разработанной дивидендной политики проводится с использованием следующих основных показателей: прибыль на одну простую акцию, дивиденды на одну простую акцию, ценность акции, дивидендный доход на простую акцию, коэффициент дивидендных выплат, коэффициент котировки акций.

Прибыль на одну простую акцию (earnings per share–EPS) =

Дивиденды на одну простую акцию (dividends per share – DPS) =
Это годовая сумма выплат акционерам, приходящаяся на одну простую акцию.

Ценность акции (показатель цена/доход, мультипликатор доходов ( Price/Earnings ratio, Earnings Multiple) )=

Характеризует степень доверия рынка к акциям данного акционерного общества, т.к. соотносит между собой цену, которую готовы заплатить инвесторы на фондовом рынке, и доход, который приносит им акция.

Дивидендный доход на простую акцию (dividend yield – YID)=

Показатель рассчитывается в процентах и говорит о том, какой процентный доход будет выплачен держателю простой акции, если он купит ее за рыночную цену.

Коэффициент дивидендных выплат (dividendend payout ratio DPS/EPS)=

Показатель характеризует политику акционерного общества по отношению к акционерам.

Коэффициент котировки акций (market/book, M/B)=

Коэффициент показывает, во сколько раз дороже (дешевле) стоит предприятие на фондовом рынке по сравнению с балансовой стоимостью его активов.

Называется часть прибыли компании, подлежащая распределению среди участников. Выплата дивидендов обычно осуществляется по решению собственников компании, однако основные правила и условия (чаще всего в виде различных ограничений) выплаты обычно устанавливаются национальным законодательством. В Российской Федерации порядок выплаты и ограничения па выплату дивидендов содержатся в ст. 102 Гражданского кодекса РФ и в гл. V Федерального закона "Об акционерных обществах".

Дивиденды выплачиваются из прибыли компании после налогообложения и обычно имеют денежную форму. Однако по решению собрания акционеров дивиденды могут иметь и неденежную форму, например выплачиваться дополнительно выпущенными акциями компании.

В зависимости от обязательности выплаты дивидендов акции компании подразделяются на два вида:

• 1) привилегированные – дивиденд по акции определяется заранее и фиксируется в уставных документах компании. Поскольку фиксированный дивиденд предполагает обязательность выплаты, компания может создавать специальные фонды, за счет которых и будут выплачиваться дивиденды по привилегированным акциям;
• 2) обыкновенные – выплата дивидендов не является обязательной (если соответствующее решение примет общее собрание акционеров) и осуществляется в размере, определяемом общим собранием; эти дивиденды выплачиваются только из прибыли компании, полученной по итогам работы в соответствующем периоде (чистой прибыли).

Фиксированный размер и обязательность выплаты дивидендов по привилегированным акциям приводят к тому, что часто эту категорию ценных бумаг компании сравнивают с облигациями и рассматривают как переходный вид между заемными и собственными источниками финансирования. От собственных источников привилегированные акции имеют свойство бессрочности (у любых акций, в отличие от облигаций, отсутствует срок погашения), а от заемных источников имеют свойство платности – обязательность выплаты дохода.

Поскольку размер дивиденда фиксируется в уставных документах, любое изменение этой величины неизбежно повлечет за собой перерегистрацию устава компании – это обстоятельство делает крайне сложным использование дивиденда по привилегированным акциям в качестве инструмента динамического управления привлекательностью компании для акционеров. Поэтому единственным таким инструментом остаются дивиденды по обыкновенным акциям, а особенности использования данного инструмента описываются в особом разделе финансовой политики компании – дивидендной политике.

Дивидендная политика – это свод правил и принципов компании в отношении распределения части получаемой прибыли среди акционеров. Она представляет собой важное направление управления рыночной привлекательностью акционерной компании, во многом определяя спрос на акции данной компании на фондовом рынке.

Основная цель дивидендной политики заключается в определении соотношения между прибылью, распределяемой между акционерами, и прибылью, остающейся в распоряжении компании (капитализируемая прибыль), наилучшим образом отвечающего двум условиям:

• 1) эффективного с точки зрения обеспечения развития компании;
• 2) обеспечивающего рыночную привлекательность компании в глазах потенциальных акционеров.

Оба указанных условия находятся в противоречии друг с другом: для развития компании желательно, чтобы максимальная доля прибыли осталась в ее распоряжении; с точки зрения акционеров более привлекательна компания, выплачивающая бо́льшие дивиденды. Поэтому дивидендная политика представляет собой некий компромисс между этими противоположными желаниями, и основная трудность при ее разработке заключается в том, чтобы определить, какой именно компромисс наиболее эффективен на том или ином этапе развития компании.

Важным вопросом, решаемым в ходе формирования дивидендной политики, является определение уровня стабильности дивидендных выплат. Понятно, что и саму компанию, и ее собственников наилучшим образом устраивает стабильная (и, следовательно, предсказуемая) схема определения величины выплачиваемого дохода, однако динамика абсолютной величины выплачиваемых дивидендов может существенно различаться в зависимости от того, какой показатель будет выбран в качестве целевого ориентира в такой схеме. Рассмотрим наиболее распространенные такие показатели.

Коэффициент дивидендного выхода (dividend payout). Расчетная формула выглядит следующим образом:

Коэффициент фиксирует долю прибыли, выплачиваемой в качестве дивиденда. Таким образом, динамика абсолютной величины дивиденда полностью определяется динамикой чистой прибыли компании – если компания не может обеспечить получение стабильной чистой прибыли, величина доходов акционеров сильно различается от периода к периоду. Это может оказаться привлекательным для акционеров, если компания быстрыми темпами наращивает прибыль, однако при значительных отклонениях прибыли в обе стороны от линии тренда привлекательность компании может сильно пострадать.

Дивидендная доходность акций (dividend yield). Расчетная формула показателя имеет вид

(11.12)

Фиксация данного показателя в дивидендной политике крайне невыгодна компании, по весьма привлекательна с точки зрения акционеров. Дивидендная доходность ставит

абсолютную величину выплачиваемого дивиденда в зависимость от рыночной стоимости акций, таким образом, акционеры получают возможность управлять величиной получаемого дохода через фондовый рынок – повышение спроса на акции компании приведет к повышению рыночной стоимости акций, что, в свою очередь, приведет к повышению абсолютной величины выплачиваемого дохода.

Сама компания, наоборот, практически теряет возможность управлять долей выплачиваемого дохода – такое управление становится возможным только за счет выкупа части собственных акций (поскольку но выкупленным акциям, находящимся у компании, дивиденды не выплачиваются). Однако следует иметь в виду, что в практике финансового менеджмента выкуп акций также допустимо рассматривать как разновидность выплаты дивидендного дохода.

Ввиду сложности и плохой предсказуемости динамики рыночной цены акций прогнозирование абсолютной величины дивидендного дохода существенно затруднено. Поэтому дивидендная политика, ориентированная на постоянство показателя ДДА, встречается редко.

Дивиденд па акцию (Dividends Per Share – DPS). Расчетная формула имеет вид:

(11.13)

Данный коэффициент, наоборот, жестко привязывает абсолютную величину дивиденда к акции. Если предположить, что все акции компании постоянно находятся в обращении, то фиксация DPS приведет к тому, что компания будет постоянно выплачивать одну и ту же сумму дивидендов – так, как это происходит с привилегированными акциями. Ориентирование на DPS выгодно для компании, прибыль которой стабильно растет – в этом случае фиксированный дивиденд с течением времени будет занимать все меньшую относительную долю в прибыли, следовательно, все бо́льшая ее часть будет направляться на развитие компании. И наоборот, при снижении прибыли фиксированный дивиденд будет требовать распределения в пользу акционеров все большей доли прибыли в ущерб развитию компании.

В зависимости от того, на какой показатель ориентируется компания в своей дивидендной политике, она может использовать различные методики определения дивидендных выплат:

• – методика постоянных процентных выплат – ориентируется на постоянство дивидендного выхода;
• – методика фиксированных дивидендных выплат – ориентируется на постоянство DPS.

Помимо двух перечисленных встречаются еще несколько методик определения величины дивидендных выплат.

Методика "гарантированный минимум плюс экстрадивиденды". Применяя эту методику, компания объявляет гарантированную минимальную величину выплачиваемого дивиденда. В зависимости от результатов работы компании в течении того или иного периода собрание акционеров может принять решение о дополнительной величине дивидендов. Эта дополнительная величина – экстрадивиденды – объявляется и выплачивается только в том случае, если компания по итогам работы за период получила хорошие результаты и распределение дополнительной части прибыли (помимо гарантированного минимума) не скажется на темпах роста компании.

Данная методика не предполагает стабильных выплат (кроме периодов не совсем успешной работы, когда выплачивается только гарантированный минимум дивидендов), однако привлекает акционеров возможностью получения дополнительного дохода в случае успешной работы компании. С точки зрения компании эта методика позволяет в значительной мере соблюсти собственные интересы в периоды стабильного роста, однако в периоды спада и, тем более, кризиса необходимость выплачивать гарантированный минимум может привести к усугублению негативной ситуации.

Методика "постоянного роста дивидендов". Основное достоинство данной методики заключается в простоте формирования привлекательного имиджа компании в глазах акционеров: компания объявляет, что дивиденды от периода к периоду будут возрастать на фиксированную (небольшую) величину вне зависимости от результатов деятельности компании в данном периоде. Таким образом, по предсказуемости доходов акционеров эта схема расчета дивидендных выплат приближается к схеме фиксированных выплат, однако с точки зрения акционеров является привлекательнее последней за счет роста выплачиваемого дохода.

Однако для самой компании эта методика отнюдь не является идеальной – применять ее без ущерба для финансового состояния и темпов роста могут только те компании, которые уверены в стабильном росте результатов своей деятельности на протяжении достаточно длительного периода времени.

Методика "дивидендных выплат по остаточному принципу ". Величина дивидендных выплат при применении данной методики определяется на последнем шаге распределения чистой прибыли (см. параграф 7.3), после формирования всех необходимых фондов и резервов, а также после финансирования текущих инвестиционных проектов компании. Как следствие, данная методика в наибольшей степени позволяет соблюсти интересы самой компании, поскольку из чистой прибыли в первую очередь финансируются собственные проекты и собственное развитие. С точки зрения акционеров такая схема определения величины дивидендных выплат является самой непривлекательной, поскольку величина дивидендов крайне нестабильна, кроме того, дивиденды выплачиваются нерегулярно. Обычно акционеры соглашаются на использование данной схемы в периоды роста компании либо захвата новых рынков – в расчете па то, что по окончании этого периода схема определения величины дивидендных выплат будет изменена, а возросший финансовый потенциал компании в будущем обеспечит получение повышенного дохода.

Все описанные выше методики предусматривают выплату дивидендного дохода в денежной форме. Однако в жизни компании может возникнуть ситуация, когда компания одновременно хочет сохранить денежные средства для финансирования мероприятий собственного развития и при этом не хочет отказываться от выплаты дивидендов. В таких случаях дивиденды обычно выплачиваются акциями компании, дополнительно выпущенными специально для этой цели. Такая дополнительная эмиссия увеличивает размер акционерного капитала, однако относительные доли каждого акционера при этом не меняются. Впоследствии акционер может продать дополнительные акции либо самой компании, либо на фондовом рынке. Отмстим, что выплата дивидендов акциями – это разовое мероприятие, недоступное на постоянной основе в течение длительного промежутка времени.

Все вышеперечисленные методики можно свести к трем основным типам дивидендной политики:

• 1) консервативная политика: максимально ориентирована на соблюдение интересов самой компании; по остаточному принципу либо в фиксированном размере;
• 2) агрессивная политика: ориентирована на привлечение акционеров; предусматривает определение величины дивидендных выплат в фиксированной доле от прибыли компании либо постоянный рост дивидендов;
• 3) компромиссная политика: предусматривает выплату гарантированного минимума дивидендов и дополнительные выплаты в зависимости от результатов деятельности компании.

Выделяют три основных этапа разработки дивидендной политики:

• 1) определение основных факторов, формирующих дивидендную политику (инвестиционные возможности, возможности привлечения различных источников финансирования, финансово-экономическое состояние и др.);
• 2) выбор типа дивидендной политики;
• 3) выбор схемы определения величины дивидендных выплат.

Оценка эффективности дивидендной политики – сложная задача, поскольку необходимо оценить, насколько полно дивидендная политика позволяет достичь своей основной цели – оптимального распределения прибыли на выплачиваемую и капитализируемую части. Для этого необходимо:

• – с одной стороны, оценить, насколько дивидендная политика снижает темпы роста компании;
• – с другой стороны, оценить, насколько дивидендная политика способствует росту рыночной стоимости акций компании.

Наиболее сложно оценить, насколько дивидендная политика влияет на рыночную стоимость компании. В теории существуют три "классических" подхода к определению такого влияния:

• 1) теория иррелеватности дивидендов (Ф. Модильяни и М. Миллер), согласно которой дивидендная политика не влияет на стоимость компании – следовательно, рыночная цена акций не зависит от дивидендной политики;
• 2) теория существенности дивидендов (М. Гордон, Г. Грэм, Д. Линтнер и др.), согласно которой при принятии решения о покупке акций инвесторы ориентируются на дивидендную политику, следовательно, чем больше дивиденды, тем выше рыночная цена акций компании;
• 3) теория налоговой дифференциации (Р. Литценберг и др.), согласно которой предпочтения акционеров зависят от соотношения между уровнем налогообложения дивидендов и уровнем налогообложения приращения капитала; следовательно, чем меньше общий уровень налогообложения (и, как следствие, чем выше общая доходность), тем выше рыночная цена акции.

Однако существование различных подходов к обоснованию соотношения между дивидендной политикой (точнее, размером дивидендных выплат) и рыночной стоимостью акций, тем не менее, не позволяет уверенно оценить влияние дивидендной политики на рыночную цену акции в случае конкретной компании – эта задача решается индивидуально в каждом конкретном случае.

• От лат. dividendum – то, что подлежит разделу.

Инвесторы приобретают акции во многом ради получения дивидендов, то есть выплат из прибыли в соответствии с их долей в капитале корпорации, полученной в течение определенного периода (обычно года). Голландская Ост-индская компания считается первым акционерным обществом, выплатившим дивиденды по акциям (1604 или 1609 гг.).

Дивиденды делятся на годовые (выплачиваются по итогам финансового года на основании решения общего собрания) и промежуточные (выплачиваются ежеквартально и за полугодие - на основании решения совета директоров).

Источником выплаты дивиденда является чистая прибыль и специальные фонды.

Право на получения дивиденда имеют только лица, внесенные в реестр и оплатившие стоимость акций, а сами дивиденды начисляются только на размещенные ценные бумаги.

Безусловным правом на дивиденд обладают владельцы привилегированных акций, и его размер определяется уставом корпорации. В нем должны быть определены размер дивиденда и (или) стоимость, выплачиваемая при ликвидации общества (ликвидационная стоимость) и последовательность выплат по привилегированным акциям каждого типа. Размер дивиденда и ликвидационная стоимость определяются в твердой денежной сумме или в процентах к номинальной стоимости привилегированных акций.

Решения о выплате дивидендов по акциям разных категорий принимается общим собранием по рекомендации Совета директоров, и их реальный размер не может быть больше рекомендованного (в то же время, общее собрание может принять решение о выплате таких дивидендов не в полном объеме или невыплате дивидендов по акциям определенного типа).

Дивиденды не выплачиваются, если общество в состоянии банкротства, или такое состояние наступит при их выплате; если стоимость активов меньше уставного и резервного капитала или может стать таковой; если не оплачен уставной капитал.

Владельцы привилегированных акций, по которым не определен размер дивиденда, имеют право на получение дивидендов наравне с владельцами обыкновенных акций.

Уставом общества может быть установлено, что невыплаченный или не полностью выплаченный дивиденд по привилегированным акциям определенного типа, накапливается и выплачивается не позднее срока, определенного уставом (кумулятивные привилегированные акции). Если уставом общества такой срок не установлен, привилегированные акции кумулятивными не являются.

Дивиденды могут начисляться:
- в твердой денежной сумме;
- в процентах от номинальной стоимости акции;
- по специальным методикам. Дивиденды оплачиваются:
- наличными деньгами (наиболее простая и распространенная форма, рекомендуемая ФКЦБ России);
- акциями (иногда это подразумевает выкуп обществом собственных акций на рынке); такие дивиденды называются капитализируемыми;
- тем или другим на выбор;
- в отдельных случаях - продукцией (в течение 60 дней с момента принятия соответствующего решения).

Дивиденды и проценты по корпоративным облигациям облагаются у источника доходов по ставке 15%.

Все эти вопросы находятся в компетенции дивидендной политики корпорации, занимающейся распределением ее чистой прибыли и достижением оптимизации соотношения интересов собственников (их текущего потребления) и потребностей корпорации в развитии. Она, таким образом, должна максимизировать совокупное достояние акционеров и оставлять необходимые средства для инвестирования и финансирования текущей деятельности (общепринято, что доля дивидендов в устойчиво работающих корпорациях не должна превышать 30-40%, а остальное - направляться на развитие).

Требованиями к дивидендной политике являются:
- обеспечение прозрачности информации о доходах и расходах компании и прогнозах на будущее;
- наличие прозрачного и понятного механизма определения величины дивидендов, условиях и порядке их выплаты;
- исключение возможности введения акционеров в заблуждение.

Дивидендная политика находится под влиянием:
- законодательного регулирования;
- финансового положения корпорации и ее долговых обязательств;
- инвестиционных потребностей;
- необходимости соблюдения интересов акционеров. Существуют следующие концепции дивидендной политики.

1. Теория ирревалентности дивидендов Ф. Модильяни и М. Миллера . В соответствии с ней стоимость фирмы определяется исключительно доходностью ее активов и инвестиционной политикой. Пропорции распределения прибыли между дивидендами и инвестициями не оказывают влияния на совокупное богатство. Размер дивидендов определяется по остаточному принципу после покрытия инвестиционных затрат с учетом следующих условий:
- если доходность инвестиционного проекта выше желаемого уровня рентабельности, акционеры предпочтут инвестиции;
- если ниже - выплату дивидендов;
- если на уровне - возможны тот и другой варианты.
2. Теория существенности дивидендной политики М. Гордона и Д. Линтнера. Предполагает, что последняя существенно влияет на величин}" совокупного богатства акционеров и служит для информирования инвесторов о тенденциях развития компании. Величина дивидендов зависит от величины доходов. Изменение величины дивидендов отражает изменение величины доходов за ряд периодов, а не следует всем колебаниям доходности и приводит к изменению котировок акций.
3. Теория налоговой дифференциации Р. Литценберга и К. Рамсвами утверждает, что для акционеров важны не дивиденды, а капитализация. Теория верна, если доходы от капитализации облагаются меньшим налогом, чем дивиденды. В этом случае инвестиции становятся более прибыльными, поскольку акционеры могут получать доходы от продажи подорожавших акций. Основной источник финансирования - нераспределенная прибыль. Если инвесторы освобождены от налогов, им безразлична форма доходов.

На практике используются следующие подходы к формированию дивидендной политики.
1. Консервативный: выплаты фиксированы (гарантированный минимум), осуществляются по остаточному принципу, часто в виде акций.
2. Умеренный: выплачивается гарантированный минимум и экстрадивиденды, часто акциями. Таким способом размеры дивидендов постоянно корректируются.
3. Агрессивный: размеры дивидендов растут не зависимо от динамики курса акций, что повышает котировку акций и привлекает инвесторов. Но угроза потери контроля.

Выделяют следующие виды дивидендной политики с точки зрения механизма осуществления выплат:
- политика стандартных выплат (ежеквартально в относительно стабильных постепенно повышающихся суммах);
- политика дивидендных премий (стандартные + дополнительные дивиденды);
- политика постоянной доли в прибыли основана на фиксированном коэффициенте выплат.

Величина выплачиваемы дивидендов во многом зависит от стадии жизненного цикла компании. При выходе на рынок выплаты ограничиваются; на фазе зрелости выплаты могут не ограничиваться.

Дивидендная политика корпорации оценивается по следующим показателям.
1. Коэффициент дивидендного дохода = Дивиденд на обыкновенную акцию \ Чистая прибыль на обыкновенную акцию.
2. Дивидендный доход = Дивиденд на акцию \ Рыночная цена акции.
3. Коэффициент соотношения цены и дохода по акциям = Цена акции \ Доход на акцию.
4. Коэффициент соотношения рыночной цены и прибыли на одну акцию Цена акции \ Прибыль на акцию.
5. Чистая прибыль на обыкновенную акцию \ Дивиденд на обыкновенную акцию.

Корпорации должны формировать положительную дивидендную историю, которая дает имидж на фондовом и финансовом рынке:
- систематическая выплата дивидендов говорит о финансовой устойчивости;
- позволяет снижать стоимость займов;
- расширяет возможности дополнительной эмиссии.

Стабильная дивидендная политика и систематические выплаты дивидендов В то же время, в связи с неразвитостью фондового рынка в России невыплата дивидендов слабо влияет на курс акций.

Регулярная выплата дивидендов свидетельствует о финансовой устойчивости и стабильности корпорации, ее надежности как коммерческого партнера, приводят к росту привлекательности корпорации, повышает курс акций, снижает для нее стоимость привлекаемых средств, расширяет возможности дополнительного выпуска ценных бумаг" (бумаги, имеющие положительную историю, проще разместить).